被嫌弃的上海机场的一生

文章来源：远川研究所公众号

作者：李橘子

导读：

2020年年底以来，上海浦东机场已数次报告出现零星散发新冠肺炎病例。被确诊者多为机场国际货运站相关工作人员及其亲属，以及在货运站工作的快递员等。这给上海机场、甚至给全国民航业都造成了一定的负面影响，也打乱了原本生意蒸蒸日上的浦东机场经营节奏。作为一家上市企业，上海机场股价今年从高点88元，一路下跌至“腰斩”（43.30元/9月24日）。有人形容它如“一个浓眉大眼的白马被摔上云端，又摔在地上。”本文记录了“被嫌弃的上海机场的一生”，回顾它的“三段历史”，分析十几年以来上海机场从一个基建股变成交运股，再变成“商业地产股”，其背后折射出的大国航空带来的行业红利和消费的强劲动力，以及免税协议调整为何会彻底动摇市场对上海机场的信仰。文章作者说，上海机场的业绩从基建驱动，逐步变成了消费驱动，其核心原因在于浦东机场的客流量超过了5000万人次/年，所带动的非航收入开始超过航空收入，能够覆盖掉巨大的基建开支。作者坚信，上海机场既是一个永不过时的“商场”，也是一个“长三角经济ETF(交易型开放式指数证券投资基金）”，它有被抛弃的一天，也还会有被追摔的一天。

在A股，业务不性感的上市公司要想“出圈”，方式只有两种：一种是股价飙涨，涨到天上；一种是踩雷暴跌，跌进翔里。

前者的典型代表是宁德时代和隆基股份。这两家公司位于乏味枯燥的制造业中游，本该没有太多的C端知名度，但因为十倍甚至百倍的涨幅，现在至少有数千万股民对它们顶礼膜拜。

后者例子也不少。比如重庆啤酒在2011年的9个连续跌停，带来的“宣传”效果堪比广告植入春晚；而在扇贝游走之后，知道獐子岛这家公司的人，肯定要比常吃海参的人多100倍。

而那些先暴涨又踩雷的公司，则赚到了“Double Kill”的出圈效应。比如暴风影音如果没有上蹿下跳的坐过山车，这家产品已经逐渐三流化的公司，是很难有上头条和热搜资格的。

而2021年的上海机场，似乎也在享受这种“出圈”的待遇。

在疫情前，上海机场是浓眉大眼的优等生，是外资最喜欢的核心资产，在2015年甚至因外资持股超28%而成为沪港通首只暂停买盘股。易方达张坤也曾把上海机场列为自己最成功的投资。

但不期而至的疫情，给了上海机场两重打击：由于国际航空客流的大幅缩水，导致上海机场从2019年营收109亿的水平下滑到了2020年的43亿，盈利也从赚50亿掉落到亏14亿的深坑之中。

屋漏偏逢连夜雨，在客流不知何时恢复的同时，原本躺着赚钱的免税业务也遭遇危机。在今年1月30日，上海机场跟日上免税店更新了协议，内容对上海机场严重不利，市场毫不客气，当即赏了2个跌停。

这彻底动摇了市场对上海机场的信仰。要知道在疫情最严重的2020年，上海机场全年仅下跌了2.94%，但免税协议调整之后股价却径直腰斩，外资纷纷砍仓，当年坚定看好上海机场的张坤也大幅削减了持有头寸。

从优等生变成留级生，割肉离去者有之，坚决抄底者有之，持币观察者有之。有人认为这是重大非经营事件危机砸出的黄金坑，也有人认为公司成长逻辑已然变化，未来恐怕会从“免税股”，变成“交运股”了。

丘吉尔曾说过：“永远不要浪费一场危机。”被抛弃的上海机场，会蕴藏着机会吗？

不同机场，不同命运

机场这个行业，有两个不为外人知道的事实：一是全球市值最大的机场，是泰国机场；二是航空最强的美国，几乎没有机场公开上市。

决定这两个事实的，是不同国家对机场的定位不同。在美国，机场属于彻底的公共事业，产权通常归地方所有，政府授权独立经营，强调非企业性和非营利性，业务创新既缺乏动力，又充满管制。

例如美国亚特兰大机场，位于美国东西南北各个城市群之间，是类似武汉的九省通衢，拥有5条跑道、2个航站楼、7个卫星厅、200个停机位……这让亚特兰大机场长期霸占全球客流量最大的机场宝座。

但亚特兰大机场属于枢纽机场（Hub机场），滞留时间短，收入利润都很低，疫情前年营收大约30亿人民币左右，基本不赚钱。它家非航业务最大的一块，居然是机场外的停车场收费（注意是停汽车，不是停飞机）。

亚特兰大机场外的庞大停车场，2019年，图片来自视觉中国

换句话说，亚特兰大机场就是个换乘站，一半的收入都得靠停车费。

要系统理解机场的商业模式，就要先明白机场靠什么赚钱：一是航空性收入（起降费、停场费、客桥费、旅客服务费、安检费等），一种是非航空收入（商业租赁、免税商业、停车场收费等）。

航空性收入跟起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量等直接线性挂钩，而由于机场的公益属性，各类费用通常受到管控，机场无法自行定价。只依赖航空性收入的机场，必然商业价值有限，亚特兰大机场就是其中代表。

与之相比，非航空性收入就可以玩出很多花样，尤其是机场内的各类商业，其驱动因素是乘客不断随CPI增长的消费能力。简单来说：航班的国际化程度越高，乘客滞留机场时间越长，机场的非航空商业潜力越大。

以全世界旅客花钱最多的机场——英国希思罗机场为例，其通过“巧妙”地设计安检、商铺、登机口的位置，来“引导”顾客消费。比如在动线设计上，旅客在过了安检之后，需要经过一大片免税店区域，才能抵达登机口。

希思罗机场动线设计，来源：Wendover Productions[6]

又比如在时间设计上，希斯罗机场在飞机起飞前45-90分钟内才会将航班信息公布出来，旅客们看不到行程信息时，就不会产生急于登机的紧迫感，也促使人们更放松地流连于各个免税店之间，逛着逛着，钱就没了。

换句话说，希思罗机场的本质，是个藏在购物中心里的登机口，每平米都流露着资本家的心机。

又例如新加坡的樟宜机场，本身就设置了非常多观光休闲类设施，比如TheSlide、汇丰银行雨漩涡、星空花园、天悬桥等等。虽然是免费项目，却能提升旅客在机场里的体验：打卡拍照，网红直播。

新加坡樟宜机场内部场景，图片来自新加坡樟宜机场

为了充分挖掘旅客的购买力，机场会为不同的旅客分配不同登机口，像购买力高的中国游客，往往会被安排到有更多免税店、餐饮店、娱乐设施周边的登机口——谁能想到，分配给你的登机口，里面也充满了套路。

机场的封闭性虽然弱于邮轮，但因为内部空间巨大，所以可以布置更多的消费业态。更重要的是：只要飞机不飞，你就逃无可逃，只能在机场里面闲逛。遇到大面积航班延误，乘客肯定愁容满面，机场则可能内心狂喜。

因此，背靠庞大旅游市场的机场本质上就是一个封闭式购物中心。《一代宗师》里有句话讲得好：“人活一世，能耐还在其次，有的人成了面子，有的人成了里子——都是时势使然。”这段话简单修改，可以直接用于机场行业：

机场这个行业，吞吐量还在其次，有的机场活成了商场，有的机场活成了跑道，还有的机场活成了停车场——都是模式使然。

上海机场，三段历史

上海机场的历史可以划为两个阶段：一是想做“商场”而不得的时代；二是暂时坐稳了“商场”的时代。

这里涉及到一段历史往事：1998年上海机场在A股上市的时候，底下的资产其实是虹桥机场。但从2002年10月起，上海把大量国际航班转移至浦东机场起降，加上2003年非典的影响，虹桥机场盈利能力锐减。

在各方面的压力下，2003年底上海机场的母公司上海机场集团提出方案，把上市公司底下的虹桥机场置换成了国际客流多、发展限制少、盈利前景更广阔的浦东国际机场，并附赠航空油料公司40%的股权。

浦东机场1999年才竣工通航

自此之后，A股上的“上海机场”这家公司，就只等于浦东机场。2006年国企股权分置改革潮，上海机场原本计划把恢复元气的虹桥机场也注入上市公司，解决同业竞争问题，但直到上个月（2021年6月）才有实质性动作。

要想做成“商场”，必然先建“跑道”，全球所有机场都绕不开这条路。而浦东机场置换进上市公司时，其实只有一个航站楼（T1）和一条跑道，因此在之后的2004年-2015年这一阶段，浦东机场基本算是一个基建股。

浦东开发在2000年后不断提速，浦东机场也一轮轮地兴建新跑道和新航站楼，而在新设施建成之后的第二年，因为新增大量折旧和摊销，业绩必然迎来低谷，而之后随着航班架次旅客数量增长，收入才会逐步增长。

建设中的浦东T2航站楼，2005年

回顾历史，浦东机场的历史性业绩低谷，就在2008~2009年：一方面是第三跑道刚投入使用，另一方面是金融危机导致国际客流减少、免税收入减少，共同造成净利润从2007年的17亿下滑到2008年-2009年的10亿以下。

但通过多年的持续建设，浦东国际机场目前已经拥有了庞大的基础资产：5条跑道（全国最多）、2个航站楼、2个卫星厅（全球最大）、累计资本支出超过400亿，而规模更大的T3航站楼已在建设之中。

伟大的城市配得上一个伟大的机场。在疫情前，浦东机场设计吞吐能力为8000万人次，而2019年实际的吞吐量达到了7615万人次，位居全国第二，仅次于首都国际机场，而如果加上虹桥，上海机场的流量已经傲然全国。

除此之外，浦东机场还有三个无法企及的独特优势：

一是消费能力强的国际旅客多。从2015到2019年中，浦东机场的国际客流量一直保持在整体客流的4成左右，而且当中有众多消费力强的欧美旅客。相比之下，广州白云机场的国际客流仅有2成。

二是长三角经济圈内无对手。北京首都机场有大兴机场分流，广州白云机场则被珠三角的香港、澳门、深圳机场瓜分流量，唯独浦东机场在长三角形成寡头。如果后续合并虹桥的计划成功，便会更加扩大这一优势。

三是可拓展的空间广阔。浦东机场毗邻东海，可以通过不断通过围堰填海来拓展空间，事实上1998年动工建设以来，浦东机场的占地一直向东海内延伸（如下图），这是令国内绝大多数机场羡慕的独特优势。

浦东机场历史卫星图片（1996-2019） 来源：Google Earth

种种优势，让上海机场聚集了非常优质的“流量”，具备了变成“商场”的基础设施。易方达的张坤在2019年接受采访时[10]，将上海机场类比成微信，言简意赅地总结了上海机场背后的商业模式：

2016年我在研究互联网，一下就想明白它的商业模式了。当时，大家还觉得它是一个公用事业股。但我认为，它本质就是一个微信，把所有的基础设施、跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。

第一，它的流量是独享的，没有人跟它竞争。第二，它的流量是零成本的，甚至是负成本的。第三，它的流量价值巨大，因为它的流量是被筛选过的，而且是在封闭的空间之内，乘客没法走，它的流量变现的单客价值是很大的。这种流量价值，对于任何一个变现方都是极其具有吸引力的。

腾讯流量变现的方法是主要靠游戏，上海机场流量变现的方法，是后来把它捧上云端，又摔进泥土的免税业务。

你是免税，我是抽税

机场天然适合做免税生意，而且这门生意的本质是：对乘客来说是“免税”，对机场来说则是“抽税”。

什么是免税购物？免税是指免掉进口商品的关税、增值税、消费税，价格自然便宜。目前国内免税渠道主要有三种：机场、海南离岛免税店、市内免税店，其中机场和海南是目前最主要的免税购物渠道。

浦东机场在引入免税店的时候开了历史先河。1999年浦东机场建成不久后就试点引进免税店，背景深厚的日上免税行中标。而2000年以后，随着新政策禁止外商经营免税业务，日上免税行也成了独一家。

日上免税店排队的人群 来源：雪球用户SevenSins

对机场来说，只需要在机场的规划设计时留足免税店的空间，然后租给中标的免税经营商，然后就可以安心地“坐地收租”。由于机场的稀缺性，机场向免税经营商收的租金相当高，俨然等于在免税商品上再抽了一道税。

以2018年上海机场跟日上签订的协议为例：日上需要在2019-2025年7年间向上海机场缴纳总计410亿的免税保底租金，提成率为42.5%，而且还规定如果实际销售提成比保底金额高，那就取更高的那个数字来缴纳。

当然，这么高的“抽税率”并非上海机场独家。在本次疫情之前，各大机场保底租金和综合扣点率都在40%以上（如下图），而全球免税一哥Dufry跟世界各国机场的合作，综合扣点率也基本上是这个水平。

可能有读者会疑问了：抽成这么高，免税店能赚钱吗？我们不妨来拆解一下日上免税店的财务报表。

日上在中国有两个运营实体，一个叫做日上（中国），一个叫做日上（上海），前者经营首都机场免税店，后者经营上海机场免税店，它们在2018年前后被央企中免收购了51%股权，因此得见其详细的财务数据：

疫情前的2019年数据显示，日上在两个机场的免税业务尽管营收规模很大，但净利润率只有4~6%，收入的很大一部分收入（40%+）都缴纳给了机场。这告诉我们：给房东打工，也许是一种宿命。

免税业务就是“流量”的最佳变现方式，所以浦东机场在过去几年间不断扩建免税店面积，T1~T2航站楼、S1~S2卫星厅免税总面积达到了1.69万平方米，超过了首都机场的1.5万平方米。相比之下白云机场仅有5944平方米。

不考虑2020疫情年，从2015年开始，浦东机场的免税业务扩张飞快，到了2019年达到顶峰，仅免税业务的营收就占到了当年浦东机场非航空业务收入的76%，占总营收的47.6%，利润更是占到了90%以上。

这让上海机场彻底摆脱了“交运股”的身份，变成了一只“消费股”。比如2015年浦东机场第四跑道投入使用，这一次并没有像往常那样出现新增折旧对利润的拖累，上海机场2016年的业绩反而继续增长。

核心原因就在于浦东机场的客流量已经足够大，超过了5000万人次/年，所带动的非航收入开始超过航空收入，能够覆盖掉巨大的基建开支。上海机场的业绩也就此从基建驱动，逐步变成了消费驱动。

直到新冠疫情到来，把上海机场“流量+变现”的逻辑接连打破。

机场在疫情期间的“流量”的下滑是板上钉钉的事情，但一开始资本市场并不焦虑，认为流量会随着疫情的结束迅速回复——冲击虽然大，忍忍就好了。所以上海机场的股价在2020年全年只下跌了3%。

但到了2021年的1月30日，腰杆硬了的日上跟上海机场更新了协议，新协议很复杂，如下图（可以略过不看）：

跟旧合同相比，新合同不但大幅度削减了保底的金额，只跟客流量挂钩，也给上海机场的“抽税”设置了一个天花板：即使客流量超预期恢复（当然这个可能性不是很大），提成也失去了向上看涨的“期权”。

简单可以总结为：如果说旧合同是“旱涝保收+看涨期权”，那新合同则是“保底时唯唯诺诺，封顶时重拳出击”。

加上大家越来越意识到海外疫情在两三年里恐怕结束不了，“流量+变现”均遭重创，因此资本市场果断用脚投票，昔日那些看好上海机场投资者纷纷离去，股价从最高点的88元腰斩到当前的44元。

易方达的张坤在2020年没有对上海机场进行减持，但2021年1季度协议重签后，他马上砍仓逃离。而他的同事、易方达另外一位基金经理萧楠则在2020年的上半年就清仓了上海机场，并转手买入了新协议的受益者——中国中免，赚的盆满钵满。

如果长期来看，上海机场的价值并未受到致命影响，但短期“流量丢失+变现受限”的问题又的的确确存在。即使未来能够重签合同，也需要疫情的结束和国际客流量的恢复——这是个更难预测的宏大命题。

因此，高情商的上海机场持（tao）有（lao）人（zhe）可以这样告慰自己：公司股价是否反转，跟全人类的命运息息相关。

尾声

在投资者视角之外，上海机场的另一个身份其实更重要：一座超级城市的核心骨干基础设施。

在疫情期间，浦东机场作为防止境外输入的第一线，堪称“全世界压力最大的机场”，机场的大量工作人员、医生、志愿者付出了艰苦卓绝的努力和汗水，最后出色地完成了守住国门的任务。

这些奉献是无法在财务报表中体现出来的，自然也不会纳入投资者计算利润时的公式。但无论如何，上海机场是那种一方面能够出色完成自己的公共基础设施角色，一方面又能给投资者带来丰厚商业回报的公司。

中国人口众多、经济发展蓬勃，机场港口交通运输公司注定是蒸蒸日上的现金牛+收税型公司，其实根本就没有必要上市。即使是没有花哨业务的宁沪高速，也能成为高分红、稳增长的好公司。

而从商业的角度上来说，上海机场其实是一块永远不会过时的顶级商业地产——在这个时代，国美苏宁永辉属于过时的商业地产，在苦苦挣扎；快手抖音美团则属于没过时的商业地产，尚如日中天。

而上海机场这种稀缺属性的“商场”，其实根本没有国美苏宁永辉甚至万达们的焦虑——机场就摆在这里，你永远绕不开。而跟虹桥机场合并之后，上海机场从某种程度上能够直接反映长三角的经济发展水平。

所以，上海机场既是一个永不过时的“商场”，也是一个“长三角经济ETF”，它有被抛弃的一天，也会有被追捧的一天，而作为一个占地面积比澳门还大的超级工程，相比资本市场的那些算计和敏感，它可能更关心的是每一位旅客的顺利出发，每一次航班的安全起降。

参考资料：

[1] 1亿人的流量生意：中国首份机场商业研究报告，RET

[2] 千亿上海机场“降速”，21世纪经济报道

[3] 免税合同签订，披露细节揭示商业价值，国金证券

[4] 国内线客流回暖，国际线仍待恢复，东方财富证券

[5] 修订免税经营协议增加短期收入，核心资产仍具备配置价值，光大证券

[6] How Airports Make Money，Wendover Productions

[7] 2021年中国便利店行业市场现状，前瞻产业研究院

[8] Top 10Airports register $12.6bn sales in 2019，TRBusiness

[9] 一文看懂机场的投资逻辑，IASC研究部

[10] 小雅深访 | 易方达张坤最完整投资思路：至少应跟全市场对抗过两三次，投资人记事